文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行(xí杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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