平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(ró九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思ng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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