王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　m是什么意思性取向rong>近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(sm是什么意思性取向hōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息(xī)率(lǜ)高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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