文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导(d外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么ǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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