文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2数学中e等于多少，高中数学中e等于多少019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作数学中e等于多少，高中数学中e等于多少(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(数学中e等于多少，高中数学中e等于多少jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

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