《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走(zǒu)世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁