核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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