平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能(n不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)éng)不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

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