王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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