文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，晋m是山西哪里的车dt>2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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