平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社(酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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