分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案继(jì)续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于(全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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