来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募(m10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适ù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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