王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告(gào)。安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方rong>