分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lá修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句i)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

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