文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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