分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(y钟南山为什么被说成钟百亿uán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)钟南山为什么被说成钟百亿房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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