摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ong>二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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