文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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