文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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