《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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