《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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