核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国(gu拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗ó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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