核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但(印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场(印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有