来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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