王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此吴亦凡还出得来吗外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所(su吴亦凡还出得来吗ǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报告。

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