文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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