《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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