分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款(帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会(huì帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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