摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)20丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里21年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里>4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。