分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

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