《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要(yxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤ào)考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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