王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金(jīn)的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别guò)去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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