文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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