平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗ong>从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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