王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)数学中e等于多少，高中数学中e等于多少涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(数学中e等于多少，高中数学中e等于多少lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存(cún)一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此(cǐ数学中e等于多少，高中数学中e等于多少)利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的(de)研究报告。

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