文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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