《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容yào)受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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