“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎ二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗n)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中(zh二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗ōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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