“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(g改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁ān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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