王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子了(le)一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们(me3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子n)的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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