《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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