文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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