《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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