《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息都(dō三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛u)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权(quán)益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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