王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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