来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢