文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居(jū)民泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yā泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏ng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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