分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài十公分有多长 10厘米就是10公分吗)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。十公分有多长 10厘米就是10公分吗p>

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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