核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(s银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄hì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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